Es gibt börsennotierte Gesellschaften, deren einziges Geschäft darin besteht, Kredite an mittelständische US-Unternehmen zu vergeben und die Zinsen fast vollständig an ihre Aktionäre auszuschütten. Über sie kauft man sich mit einem Klick in ein Kreditportfolio ein, das Privatanlegern sonst verschlossen wäre: die Business Development Companies.
Was ist eine Business Development Company?
Eine Business Development Company (BDC) ist eine US-Gesellschaftsform, die Fremdkapital (teils auch Eigenkapital) an kleine und mittlere US-Unternehmen vergibt, typischerweise Firmen, die für den Anleihenmarkt zu klein sind und von Banken nur zögerlich bedient werden; das Geschäftsfeld heißt Direct Lending, der breitere Markt Private Credit. Reguliert ist die BDC nach dem Investment Company Act; behält sie ihren Steuerstatus als Regulated Investment Company, muss sie mindestens 90 % ihres steuerlichen Einkommens ausschütten und zahlt darauf selbst keine Körperschaftsteuer. Daher stammen die hohen Dividendenrenditen, für die BDCs bekannt sind.
Die Kredite sind überwiegend variabel verzinst, häufig als SOFR plus einige hundert Basispunkte Aufschlag, und oft erstrangig besichert (First Lien). Das Kreditrisiko der Schuldner liegt dabei typischerweise unterhalb von Investment Grade; die Einordnung erklärt der Eintrag Investment Grade und High Yield.
Die vier Kennzahlen, die zählen
BDCs bewertet man nicht wie Aktien über Gewinnwachstum, sondern wie ein Kreditbuch. Vier Größen tragen die Analyse (Zahlen im Beispiel angenommen):
des Kreditportfolios
8 % Abschlag auf das Portfolio
einkommen (NII) zu Dividende
Zinsen mehr zahlen (zu Kostenbasis)
NAV je Aktie ist der bilanzierte Wert des Portfolios abzüglich Schulden; seine Entwicklung über die Quartale zeigt, ob das Kreditbuch Substanz aufbaut oder verliert. Kurs/NAV verrät, ob der Markt das Buch mit Auf- oder Abschlag bepreist; dauerhafte Aufschläge verdienen nur Manager mit belegter Kredithistorie. Die Ausschüttungsdeckung prüft, ob die Dividende aus laufendem Nettozinseinkommen verdient wird (über 100 %) oder aus der Substanz. Non-Accruals sind der Frühindikator für Kreditprobleme: der Anteil der Kredite, deren Zinszahlungen ausgesetzt sind. Steigt er über mehrere Quartale, folgen meist weitere Abschreibungen; ein Teil der Probleme steckt über die laufende Fair-Value-Bewertung allerdings schon vorher im NAV.
Was für BDCs spricht
- Zugang zu Private Credit ohne Mindestanlage und Kapitalbindung
- Hohe laufende Ausschüttungen aus variabel verzinsten Krediten
- Erstrangige Besicherung dämpft Verluste im Einzelfall
Was man einpreisen muss
- Schuldner unterhalb Investment Grade, voll im Kreditzyklus
- BDCs arbeiten selbst mit Leverage, das Verluste hebelt
- Fallende Zinsen drücken das Zinseinkommen variabler Kredite
Zweistellige Renditen bei BDCs sind keine Anomalie, sondern die Vergütung für gehebeltes Kreditrisiko unterhalb von Investment Grade. Die Auswahl beginnt deshalb nie bei der höchsten Rendite, sondern bei der Qualität des Kreditbuchs: stabile oder wachsende NAV-Historie, Non-Accruals im Griff, Dividende aus NII verdient, Kurs/NAV im Verhältnis zur Managementleistung. Eine auffallend hohe Rendite ist meist der Preis, den der Markt für erkennbare Probleme verlangt.
Kernaussage
Eine BDC verleiht Geld an den US-Mittelstand und reicht die Zinsen als Dividende weiter. Bewertet wird sie wie ein Kreditportfolio: NAV-Entwicklung, Kurs/NAV, Ausschüttungsdeckung und Non-Accruals sagen mehr als jede Renditetabelle, denn sie zeigen, ob die hohe Ausschüttung verdient wird oder von der Substanz lebt.
