Zwei Unternehmensanleihen desselben Emittenten, gleiche Laufzeit, aber eine bietet 30 Basispunkte mehr Rendite. Ein Geschenk? Meistens nicht: Die Mehrrendite bezahlt eine eingebettete Option, etwa ein Kündigungsrecht des Emittenten. Der Option Adjusted Spread rechnet diesen Optionswert heraus und macht die beiden Papiere erst vergleichbar.
Was ist der Option Adjusted Spread?
Der Option Adjusted Spread (OAS), auf Deutsch optionsbereinigter Spread, ist der Renditeaufschlag einer Anleihe gegenüber der risikofreien Zinsstrukturkurve, nachdem der Wert aller eingebetteten Optionen herausgerechnet wurde. Er beantwortet die Frage: Wie viel Aufschlag bekomme ich wirklich für Kredit- und Liquiditätsrisiko, und nicht als Entschädigung dafür, dass der Emittent mir die Anleihe im ungünstigsten Moment kündigen darf?
Berechnet wird der OAS mit einem Zinsmodell, das viele mögliche Zinspfade durchspielt und auf jedem Pfad prüft, ob die Option ausgeübt würde. Der OAS ist der konstante Aufschlag auf die risikofreien Zinsen, mit dem der Modellpreis den Marktpreis trifft. Für Papiere ohne eingebettete Optionen fällt der OAS mit dem Z-Spread zusammen, dem Aufschlag auf die gesamte risikofreie Kurve.
Praxisbeispiel: vier Zahlen, ein Vergleich
Ein Rechenbeispiel mit angenommenen Werten. Eine kündbare Anleihe hat gegenüber derselben Referenzkurve einen Z-Spread von 150 Basispunkten; das Zinsmodell beziffert das Kündigungsrecht des Emittenten auf 40 Basispunkte. Eine nicht kündbare Anleihe desselben Ratings hat einen Z-Spread und OAS von 120 Basispunkten:
sieht nach mehr aus
gehört dem Emittenten
modellbereinigter Aufschlag
10 bp höherer Modellaufschlag
Im vereinfachten Beispiel beträgt der bereinigte Aufschlag der kündbaren Anleihe 150 − 40 = 110 Basispunkte. Die nicht kündbare bietet 120 Basispunkte, also 10 mehr. Das ist ein Vergleich der modellbereinigten Spreads, keine isolierte Messung des Kreditrisikos: Liquidität, Laufzeit, Besicherung und Modellannahmen müssen ebenfalls vergleichbar sein.
Wo der OAS unverzichtbar ist
Überall dort, wo Anleihen eingebaute Optionen tragen: bei kündbaren Unternehmensanleihen, bei Vorzugsstrukturen und vor allem bei Mortgage Backed Securities, deren Schuldner jederzeit vorzeitig tilgen dürfen. Der unbereinigte Z-Spread vergütet dabei auch die verkaufte Option. Ein OAS-Vergleich berücksichtigt diesen Anteil im jeweiligen Modell. Trägt umgekehrt der Anleger das Optionsrecht, etwa ein Rückgaberecht (Put), dreht sich die Richtung: Dann kann der OAS über dem Z-Spread liegen. Deshalb hat sich der OAS als Standardkennzahl für die Bewertung von Unternehmensanleihen und verbrieften Produkten etabliert, neben dem einfachen Credit Spread, der die Optionalität nicht gesondert erfasst.
Der OAS hängt am verwendeten Zinsmodell, insbesondere an der unterstellten Zinsvolatilität und, bei MBS, am Modell für das Rückzahlungsverhalten der Schuldner. Zwei Anbieter können für dasselbe Papier spürbar unterschiedliche OAS-Werte ausweisen. Für Vergleiche gilt darum: dieselbe Quelle und dasselbe Modell verwenden und den OAS als Ordnungsgröße lesen, nicht als exakte Wahrheit.
Kernaussage
Der OAS bereinigt den Spread im verwendeten Modell um die Wirkung eingebetteter Optionen. Er hilft zu vermeiden, kündbare Anleihen oder MBS wegen hoher unbereinigter Aufschläge zu günstig einzuschätzen. Er bleibt eine modellabhängige Vergleichsgröße und trennt Kredit- und Liquiditätsrisiko nicht vollständig voneinander.
