Zwei Unternehmensanleihen desselben Emittenten, gleiche Laufzeit, aber eine bietet 30 Basispunkte mehr Rendite. Ein Geschenk? Meistens nicht: Die Mehrrendite bezahlt eine eingebettete Option, etwa ein Kündigungsrecht des Emittenten. Der Option Adjusted Spread rechnet diesen Optionswert heraus und macht die beiden Papiere erst vergleichbar.
Was ist der Option Adjusted Spread?
Der Option Adjusted Spread (OAS), auf Deutsch optionsbereinigter Spread, ist der Renditeaufschlag einer Anleihe gegenüber der risikofreien Zinsstrukturkurve, nachdem der Wert aller eingebetteten Optionen herausgerechnet wurde. Er beantwortet die Frage: Wie viel Aufschlag bekomme ich wirklich für Kredit- und Liquiditätsrisiko, und nicht als Entschädigung dafür, dass der Emittent mir die Anleihe im ungünstigsten Moment kündigen darf?
OAS ≈ Spread der Anleihe − Wert der eingebetteten Option (in Basispunkten)
Berechnet wird der OAS mit einem Zinsmodell, das viele mögliche Zinspfade durchspielt und auf jedem Pfad prüft, ob die Option ausgeübt würde. Der OAS ist der konstante Aufschlag auf die risikofreien Zinsen, mit dem der Modellpreis den Marktpreis trifft. Für Papiere ohne eingebettete Optionen fällt der OAS mit dem Z-Spread zusammen, dem Aufschlag auf die gesamte risikofreie Kurve.
Praxisbeispiel: vier Zahlen, ein Vergleich
Ein Rechenbeispiel mit angenommenen Werten. Eine kündbare Anleihe zeigt gegenüber der Staatsanleihenkurve einen Spread von 150 Basispunkten; das Zinsmodell beziffert das Kündigungsrecht des Emittenten auf 40 Basispunkte. Eine nicht kündbare Anleihe desselben Ratings bietet 120 Basispunkte:
sieht nach mehr aus
gehört dem Emittenten
echte Risikovergütung
hier die bessere Bezahlung
Nach nominalem Spread wirkt die kündbare Anleihe attraktiver, nach OAS ist es die nicht kündbare: Sie vergütet das reine Kreditrisiko um 10 Basispunkte besser. Genau diese Umkehrung des Urteils ist der Alltagsnutzen des OAS.
Wo der OAS unverzichtbar ist
Überall dort, wo Anleihen eingebaute Optionen tragen: bei kündbaren Unternehmensanleihen, bei Vorzugsstrukturen und vor allem bei Mortgage Backed Securities, deren Schuldner jederzeit vorzeitig tilgen dürfen. Der nominale Spread solcher Papiere überzeichnet die Vergütung systematisch; vergleichbar über Sektoren hinweg wird sie erst auf OAS-Basis. Trägt umgekehrt der Anleger das Optionsrecht, etwa ein Rückgaberecht (Put), dreht sich die Richtung: Dann liegt der OAS über dem nominalen Spread. Deshalb hat sich der OAS als Standardkennzahl für die Bewertung von Unternehmensanleihen und verbrieften Produkten etabliert, neben dem einfachen Credit Spread, der für optionsfreie Papiere genügt.
Der OAS hängt am verwendeten Zinsmodell, insbesondere an der unterstellten Zinsvolatilität und, bei MBS, am Modell für das Rückzahlungsverhalten der Schuldner. Zwei Anbieter können für dasselbe Papier spürbar unterschiedliche OAS-Werte ausweisen. Für Vergleiche gilt darum: dieselbe Quelle und dasselbe Modell verwenden und den OAS als Ordnungsgröße lesen, nicht als exakte Wahrheit.
Kernaussage
Der OAS ist der Spread einer Anleihe nach Abzug des Werts ihrer eingebetteten Optionen. Er verhindert, dass man sich von hohen nominalen Aufschlägen kündbare Papiere oder MBS schönrechnet, und ist damit die Kennzahl, auf der ein sauberer Vergleich von Unternehmensanleihen und verbrieften Produkten aufsetzt.
