Was sind Mortgage-Backed Securities?
Kann ein Wertpapier das Kreditrisiko einer US-Staatsanleihe tragen und trotzdem spürbar mehr Rendite zahlen? Mortgage-Backed Securities (MBS) sind verbriefte Wertpapiere, deren Zahlungen durch Pools von Hypothekenkrediten gedeckt sind: Die Zins- und Tilgungszahlungen der Hausbesitzer fließen direkt an den Investor.
Besonders relevant für Privatanleger sind Agency MBS der drei Agenturen Ginnie Mae, Fannie Mae und Freddie Mac. Die volle Staatsgarantie (Full Faith and Credit der US-Regierung) gilt formal nur für Ginnie Mae. Fannie Mae und Freddie Mac MBS sind dagegen keine Verpflichtungen der US-Regierung und nicht durch deren Full Faith and Credit gedeckt; das betont Fannie Mae selbst. Seit der Konservatorschaft 2008 stehen beide unter staatlicher Kontrolle, und der Markt behandelt ihr Kreditrisiko seither als sehr gering. Die Rendite liegt je nach Marktlage deutlich über der von Staatsanleihen.
Das Prepayment-Risiko
US-Hypothekenschuldner dürfen jederzeit vorzeitig zurückzahlen, und sie tun es systematisch: Fallen die Zinsen, refinanzieren sie zu besseren Konditionen. Der MBS-Investor wird also genau dann ausbezahlt, wenn die Wiederanlage nur noch zu niedrigeren Renditen möglich ist. Dieses Prepayment-Risiko ist die zentrale Eigenheit der Anlageklasse: Der Cashflow hängt am Zinsniveau, und die effektive Duration verschiebt sich mit ihm.
Negative Konvexität
Daraus folgt das Preisverhalten. Staatsanleihen sind positiv konvex (siehe Konvexität bei Anleihen): Sie profitieren stärker von fallenden Renditen, als sie unter steigenden leiden. MBS sind negativ konvex: Fallen die Renditen, bremst die drohende Refinanzierungswelle den Kursanstieg; steigen sie, verlängert sich die erwartete Laufzeit, und der Kurs fällt eher stärker als der einer Staatsanleihe.
Ein Bild macht das Profil greifbar: Ein MBS verhält sich wie eine Staatsanleihe plus eine dauerhaft verkaufte, weit aus dem Geld liegende Call-Option. Die Prämie ist der laufende Renditeaufschlag; steigen die Anleihekurse stark, wird der Investor über die Refinanzierungen „ausgeübt“. Verkaufen muss er die Option nie selbst; sie steckt im Refinanzierungsrecht der Schuldner.
Staatsanleihe: positiv konvex
- Profitiert überproportional von fallenden Renditen
- Fester, planbarer Cashflow
- Niedrigere laufende Rendite
Agency MBS: negativ konvex
- Kursgewinn bei fallenden Renditen gedeckelt
- Cashflow hängt am Refinanzierungsverhalten
- Höhere laufende Rendite
Praxisbeispiel
Beispielwerte: Ein Korb hochverzinster Agency MBS rentiert mit 6,0 %, langlaufende US-Staatsanleihen mit 4,5 % (jeweils Rendite auf Verfall). Der Abstand von 150 Basispunkten ist aber nur ein grober Anhaltspunkt: Laufzeit und Duration der beiden Seiten sind hier nicht abgeglichen, und die Rendite auf Verfall eines MBS ist wegen der unsicheren Prepayments nur bedingt aussagekräftig. Der faire Vergleich läuft über den optionsbereinigten Spread (OAS) gegen eine passende Treasury- oder Swapkurve. Auf 100.000 USD entsprächen 150 Basispunkte 1.500 USD Mehrertrag pro Jahr; das ist eine Beispielrechnung, kein garantierter Ertrag. Der Aufschlag schwankt deutlich und ist selbst das Timing-Signal: Attraktiv wird der Sektor historisch am oberen Rand der Spanne.
Das Krisenrisiko steckte nicht in einfachen Agency MBS, sondern in Non-Agency-RMBS, also privaten Emissionen ohne Agency-Garantie, und weiteren strukturierten Hypothekenprodukten wie CDOs: mehrfach neu verbrieften, gehebelten Bündeln nachrangiger Tranchen. Ein breiter Agency-MBS-ETF lag über die Finanzkrise hinweg im Plus, während der Aktienmarkt um rund die Hälfte einbrach.
Wer vom Kollaps-Szenario ausgeht, ist mit langen Staatsanleihen besser bedient: Bei massiv fallenden Renditen machen MBS zwar Gewinn, aber deutlich weniger. Der Aufschlag vergütet unter anderem Zinsvolatilität und die Form der Zinsstrukturkurve; er ist eine Prämie für ein reales Risiko, kein Geschenk.
Kernaussage
Agency MBS bieten sehr geringes Kreditrisiko mit laufendem Renditeaufschlag. Bezahlt wird er mit dem Prepayment-Risiko und negativer Konvexität: gedeckelte Gewinne bei fallenden, überproportionale Verluste bei steigenden Renditen. Wie beim Credit Spread gilt: Die Prämie schwankt, und man kauft sie am besten, wenn sie hoch ist.
