Was sind Mortgage-Backed Securities?
Mortgage-Backed Securities (MBS) sind Wertpapiere, deren Zahlungen aus Hypothekenkrediten stammen. Bei einfachen Pass-through-MBS werden Zins- und Tilgungszahlungen eines Kreditpools nach Gebühren an die Anleger weitergeleitet. Andere Strukturen verteilen die Zahlungen und Risiken auf unterschiedliche Tranchen.
Agency und Non-Agency MBS
Agency MBS
Bei Ginnie-Mae-MBS ist die Garantie für die fälligen Kapital- und Zinszahlungen durch die volle Staatsgarantie der USA gedeckt. Fannie Mae und Freddie Mac garantieren ihre MBS selbst; ihre Wertpapiere sind keine unmittelbar vom US-Staat garantierten Verpflichtungen. Eine Zahlungsgarantie schützt nicht vor Kursverlusten.
Non-Agency MBS
Private MBS besitzen keine dieser Agency-Garantien. Ihr Kreditrisiko hängt unter anderem von den Hypotheken, der Rangfolge der Tranche und zusätzlichen Sicherungen ab. Die Bezeichnung MBS allein sagt deshalb wenig über die Kreditqualität aus.
Prepayment und Extension
Viele US-Wohnimmobilienkredite können vorzeitig zurückgezahlt werden. Fallen die Hypothekenzinsen, kann eine Refinanzierung für den Schuldner interessant werden. Der Anleger erhält dann Kapital früher zurück und muss es möglicherweise zu niedrigeren Zinsen neu anlegen. Auch Umzüge und andere Lebensereignisse beeinflussen die Rückzahlungen.
Steigen die Zinsen, werden Refinanzierungen häufig seltener. Die erwartete Kapitalbindung und die effektive Duration können steigen. Dieses Extension-Risiko ergänzt das Prepayment-Risiko. Zeitpunkt und Höhe der tatsächlichen Zahlungen lassen sich nicht allein aus der Endfälligkeit ableiten.
Negative Konvexität
Das Rückzahlungsrecht ähnelt einer vom Anleger verkauften Option. Es kann den Kursanstieg bei fallenden Zinsen begrenzen. Einfache festverzinsliche MBS weisen deshalb in relevanten Zinsbereichen häufig negative Konvexität auf. Das gilt nicht für jede MBS-Struktur und nicht bei jedem Zinsniveau. Auch die Aussage, MBS verlören immer mehr als Staatsanleihen, wäre ohne Abgleich der Zinssensitivität falsch.
Das Schema hält Ausgangspreis und erste Zinssensitivität gleich. Die blaue Kurve liegt über, die orangefarbene unter der linearen Näherung. Es illustriert die Krümmung, keine beobachteten Marktpreise oder feste Renditedifferenz.
Rendite und OAS richtig vergleichen
Eine MBS-Rendite benötigt Annahmen zum Rückzahlungsverlauf. Der optionsbereinigte Spread (OAS) berücksichtigt die eingebettete Optionalität in einem Modell. Er hängt unter anderem von Zins-, Volatilitäts- und Prepayment-Annahmen sowie der Referenzkurve ab. Ein höherer OAS ist kein garantierter Mehrertrag; auch Kredit- und Liquiditätsrisiken sowie Modellabweichungen können darin stecken.
Reines Rechenbeispiel: Ein modellierter Renditeabstand von 150 Basispunkten entspricht 1,5 Prozentpunkten. Auf eine unveränderte Vergleichsbasis von 100.000 US-Dollar angewendet sind das 1.500 US-Dollar. Tatsächliche MBS-Zahlungen und Jahreserträge können davon abweichen, weil sich ausstehendes Kapital, Rückzahlungen und Kurse verändern.
Kernaussage
Bei MBS entscheidet die konkrete Struktur über Kreditqualität, Zahlungsfolge und Konvexität. Agency-Garantien können das Kreditrisiko begrenzen. Prepayment-, Extension-, Markt- und Liquiditätsrisiken bleiben für die Bewertung wesentlich.
